国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA
事件：美国1月CPI超预期，10Y美债收益率升至2.0%，美股三大指数均跌超1%。
1、美国通胀：进一步上升空间有限，3月或4月开始回落，年底仍高于4%。2、油价：基本面因素已偏空，若地缘冲突不加剧，年内有望回落至80美元/桶以下。3、美债：10Y收益率继续上行空间已不大，3月之后大概率重新下行。4、美股：短期仍有调整压力，但将边际减轻，3月之后有望迎来修复。正文如下：
1、美国通胀：进一步上升空间有限，3月或4月开始回落，年底仍高于4%。>1月CPI表现：美国1月未季调CPI同比7.5%，预期7.3%，前值7.0%；核心CPI同比6.0%，预期5.9%，前值5.5%。分项来看，能源分项同比已连续2个月回落，其他分项同比均有明显提升，反映出通胀上行驱动力已开始从能源转向食品、商品、服务，整体通胀压力依然严峻。CPI数据公布后，利率期货隐含的2022年加息次数由5.5次升至6.8次（假设一次加25bp），3月加息次数由1.3次升至2.0次，即目前市场认为3月一次加50bp的概率接近100%。
>通胀走势展望：由于基数抬升，即使后续几个月CPI环比均保持高位，CPI同比最高点也不会超过8%，且大概率会从3月或4月开始回落。往后看，虽然通胀回落的方向较为明确，但年内回落幅度可能有限，原因在于劳动力市场的短缺程度持续加剧，“工资-物价双螺旋”的现象可能愈发显著，从而对通胀起到托底的效果。我们假设后续CPI环比从目前的高位逐渐向历史均值回归，到年底正好回到历史均值，则年底美国CPI同比仍将高于4%甚至高于4.5%。
2、油价：基本面因素已偏空，若地缘冲突不加剧，年内有望回落至80美元/桶以下。
>油价分析逻辑：前期报告《反转之年——2022年海外宏观展望》中我们曾介绍过油价的分析框架，概括而言，油价遵循“需求决定方向，供给决定幅度”的原则。具体来看，OECD综合领先指标与油价高度正相关且领先油价1-2个季度，全球原油供需缺口领先油价2-3个季度。此外需注意的是，并非需求大于供给油价就会涨，而是要看供需缺口的边际变化方向，若缺口虽然为正但已开始连续收窄，油价往往将趋于下跌。
>油价走势展望：自2021年10月底以来，油价走势经历了两个阶段：先是由于Omicron疫情爆发，布油从86美元/桶跌至12月初的69美元/桶；随后由于地缘冲突爆发和疫情对需求的影响弱于预期，布油持续反弹至目前的92美元/桶左右。观察基本面指标可以发现，全球原油供需缺口在2021Q1达到峰值，Q2-Q3高位震荡，从2021年9月开始连续下滑；OECD综合领先指标在2021年7月达到峰值，随后持续下滑。往后看，全球经济仍将延续放缓，供需缺口收窄仍是确定方向，EIA预计从2022Q2开始将转为供给大于需求。因此，若地缘冲突不进一步加剧，油价大概率将逐渐进入下跌通道，我们预计年内布油有望回落至80美元/桶以下。
3、美债：10Y收益率继续上行空间已不大，3月之后大概率重新下行。
>美债分析逻辑：美债收益率的三大影响因素是经济、通胀、货币政策，其中经济表现是决定性因素，历史经验多次表明，当美国PMI下行时，即便CPI上行、美联储加息，10Y美债收益率也往往跟随PMI下行。此外需注意的是，美债收益率并非是受美联储实际政策操作影响，而是受政策预期变化的影响。换言之，若美联储完全按照目前市场预期的路径实施加息，且市场对后续加息节奏的预期保持不变，则不会导致美债收益率明显上行。
>美债收益率展望：若2月通胀再超预期并且就业不差，美联储很可能会在3/17的会议上直接加息50bp，并释放更加鹰派的信号，从而短期内加息预期仍可能继续升温。根据历史数据测算，加息预期每提升1次（25bp）对应10Y美债收益率上行10bp左右。如果假设3月加息50bp、剩余6次会议每次加25bp，则全年加息次数将从目前的6.8升至8，这是目前所能预见的上限，从而10Y美债收益率将再上行12bp左右，对应高点将在2.1-2.2%。待3月之后美国通胀开始回落，加息预期大概率有所降温，美债收益率将重新开始下行。
4、美股：短期仍有调整压力，但将边际减轻，3月之后有望迎来修复。
前期报告中我们曾指出，参考过去4轮加息周期，首次加息开始前美股往往会进入调整区间，且调整至少持续半年左右。本轮标普500指数的高点出现在1月初，纳斯达克指数早在去年11月就已经触顶。考虑到本轮美联储紧缩预期升温速度显著更快，美股调整区间长度也可能明显缩短，因此目前美股已处在调整的后半段。此外历史数据显示，非经济危机时期，美股的大幅调整往往伴随着美债收益率快速上行，一旦美债收益率上行节奏放缓或停止上行，美股将迎来反弹。根据前面的分析，后续美债收益率继续上行的空间有限，且通胀拐点之后将重新下行，因此美股短期虽然仍有调整压力，但将边际减轻，3月之后有望迎来修复。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年2月11日发布的报告《美国通胀、油价、美债、美股的4点判断》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。